【浙商宏观||李超】7月通胀：物价表现总体趋稳

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（来源：李超宏观研究与资产配置）

7月CPI同比持平（前值0.1%），好于市场（Wind一致预期为-0.1%），与我们预测一致，环比增速为0.4%（前值为-0.1%），相对符合季节性波动规律。7月PPI同比增速录得-3.6%（前值-3.6%），低于市场预期（Wind一致预期为-3.4%），与我们前期预测相对接近，环比下降0.2%（前值-0.4%），主要受高温多雨天气短期扰动，而新动能行业价格相对有韧性。我们认为，反内卷式竞争对PPI的拉动趋于渐近式节奏，既要关注供给收缩和供给侧改革政策的执行力度和约束性条件，也要关注需求消化过剩产能和新增产量的能力。

大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。

>>7月CPI波动主要受基数影响

7月CPI同比持平（前值0.1%），强于市场预期（Wind一致预期为-0.1%），和我们预测一致。7月环比增速录得0.4%（前值为-0.1%），主要受服务和工业消费品价格上涨带动。具体来看，7月服务价格环比上涨0.6%，影响CPI环比上涨约0.26个百分点，占CPI总涨幅六成多。而7月工业消费品价格环比上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，影响CPI环比上涨约0.17个百分点。随着提振消费政策带动需求持续回暖，叠加“618”促销活动结束，7月扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.2%，其中燃油小汽车和新能源小汽车价格均由连续5个月以上的下降转为持平，家用器具、家庭日用杂品、文娱耐用消费品和个人护理用品等价格环比涨幅在0.5%-2.2%之间。

从结构上看，CPI八大类价格同比增速呈现六涨两降。具体来分析，7月其他用品及服务、衣着、生活用品及服务价格上涨较多，同比分别上涨8.0%、1.7%和1.2%，教育文化娱乐、医疗保健、居住价格涨幅相对稳定，同比维度分别上涨0.9%、0.5%和0.1%；食品烟酒、交通通信价格则同比分别下降0.8%和3.7%。

第一，能源价格小幅上扬。7月能源价格环比上涨1.6%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点。与之互为映射的是，7月交通工具用燃料环比上涨3.5%。但是需要提看到，据我们测算，7月英国布伦特原油月均价为71.14美元/桶，环比下降0.48元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）月均价为67.17美元/桶，环比下降0.5美元/桶。因此，从国际原油价格到国内能源价格的传导，需更加关注现行成品油价格形成机制。我国现行的成品油定价机制，以十个工作日为一个计价周期。当国际油价变化折算至国内后的波动不足50元/吨时，则不进行价格调整。该机制旨在平抑国际市场短期波动对国内市场的冲击，避免因频繁的小幅调整扰乱市场预期。

我们曾于前期报告指出，考虑到每月13-15号是交通工具、交通费等项目的采价日，因此汽油价格的上涨更多表现为7月1日以来成品油价格的上涨，也就是说7月16日后成品油价格调整尚未反馈至能源价格的波动中（具体参见2025年3月9日报告《2 月通胀：春节错位形成基数扰动，预计物价不改温和回升——2 月 CPI 和 PPI 数据解读》）。可以显性化的看到，7月油价共进行了三次调整，市场呈现“1涨1跌1搁浅”的局面。从数据来看，7月1日汽柴油价格分别上涨235元和225元/吨，7月15日汽柴油价格下降130元和125元/吨，而7月29日价格未做调整。综合来看，7月汽柴油价格分别上涨105元和100元/吨。

第二，食品价格同比下降主要与基数效应有关。受上年同期价格基数较高影响，7月食品价格同比下降1.6%，降幅比上月扩大1.3个百分点，影响CPI同比下降约0.29个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.24个百分点。其中，鲜菜价格同比下降7.6%，降幅比上月扩大7.2个百分点，鲜果价格同比上涨2.8%，涨幅比上月回落3.3个百分点，二者对CPI同比的下拉影响合计比上月增加约0.21个百分点，是带动CPI同比由涨转平的主因。

第三，核心CPI稳中有升。7月核心CPI环比增速录得0.4%（前值0），为年内次高值。7月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅继续比上月扩大0.1个百分点，为2024年3月以来最高。其中金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3%，合计影响CPI同比上涨约0.22个百分点；服务价格同比上涨0.5%，涨幅持续保持稳定，影响CPI上涨约0.19个百分点；燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降2.6%和1.9%，降幅分别为近34个月和28个月最小。

综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI正处于温和回升的过程中，主要体现为2024年同期价格绝对水平较低形成的基数效应。

>>7月PPI同比降辐持平

7月PPI同比增速录得-3.6%（前值-3.6%），低于市场预期（Wind一致预期为-3.4%），与我们前期预测相对接近，环比下降0.2%（前值-0.4%）。从季节性因子看，7月高温雨水天气增多，一方面建筑项目施工进度放缓影响建材需求；另一方面部分地区河流水量充沛，水力发电对火力发电的补充替代作用明显增强，电煤需求减少，电价下降。受此影响，非金属矿物制品业价格环比下降1.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.3%；煤炭开采和洗选业价格下降1.5%，电力热力生产和供应业价格下降0.9%。从国际贸易环境不确定性看，7月计算机通信和其他电子设备制造业价格环比下降0.4%，汽车制造业价格下降0.3%，电气机械和器材制造业价格下降0.2%，通用设备制造业价格下降0.2%。据国家统计局披露，上述8个行业合计影响7月PPI环比下降约0.24个百分点。

第一，随着政策端强调治理企业低价无序竞争力度加大，落后产能退出和产品品质提升逐步推进，特别是煤炭、钢材、光伏、水泥和锂电等行业市场竞争秩序持续优化。7月煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业、光伏设备及元器件制造、水泥制造、锂离子电池制造价格环比降幅比上月分别收窄1.9个、1.5个、0.8个、0.3个和0.1个百分点，合计对PPI环比的下拉影响比上月减少0.14个百分点。此外，国际输入性因素拉动国内石油和有色金属相关行业价格上行，石油和天然气开采业价格上涨3.0%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.8%。

第二，随着提振消费专项行动深入实施，内需潜力持续释放，升级类消费需求增加拉动部分行业价格同比上涨。7月工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨13.1%，运动用球类制造价格上涨5.3%，营养食品制造价格上涨1.3%，保健食品制造价格上涨1.2%，自行车制造价格上涨0.6%。

第三，产业发展高端化、智能化、绿色化转型稳步推进，高技术产品需求扩大，相关行业价格同比上涨。7月烧碱价格同比上涨3.6%，玻璃制造价格降幅比上月收窄0.9个百分点；飞机制造价格上涨3.0%，可穿戴智能设备制造价格上涨1.6%，微波通信设备价格上涨0.9%，服务器价格上涨0.6%。

我们也多次提示关注工业生产者购进价格，可能通过成本渠道影响后续企业利润。从理论上看，工业生产者购进价格是指工业企业组织生产时作为中间投入的原材料、燃料、动力购进价格（含增值税、运费、关税等）。因此，工业生产者购进价格指数是反映工业企业作为生产投入，而从物资交易市场和能源、原材料生产企业购买原材料、燃料和动力产品时，所支付的价格水平变动趋势和程度的统计指标，是扣除工业企业物质消耗成本中的价格变动影响的重要依据。

数据显示，7月工业生产者购进价格同比下降4.5%，环比下降0.3%，大类行业中仅有色金属材料及电线类价格延续涨势。从同比变动来看，7月燃料动力类价格下降10.8%，黑色金属材料类价格下降8.0%，化工原料类价格下降6.5%，农副产品类价格下降4.6%，建筑材料及非金属类价格下降3.8%，纺织原料类价格下降2.5%；有色金属材料及电线类价格上涨2.8%。

>>风险提示

1）地缘博弈超预期升级冲击大宗商品价格；

2）极端天气超预期调整商品供求关系；

3）基孔肯雅热病毒超预期扩散。

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